戰昇的部落格

大家好我是戰昇，今天我要介紹一本書籍，叫做面對失靈的年代：克魯曼談金融海嘯。

金融海嘯真的是百年一遇的大災難嗎?

歷史,其實不斷在重演

2008年，肇因於美國房市泡沫的全球金融海嘯,其實並非前所未見,而是之前我們見過的所有危機，都在同一時間，擠在一起出現。

克魯曼認為，現今我們面對的是「蕭條經濟」問題

必須透過銀行增資、解凍信用市場，再輔以公共支出，創造充分需求。

靠著老牌優良的「需求面經濟學」便能解決當前棘手的問題!

    書内沒有方程式,不用莫測高深的圖表,而且沒有深奥難懂的術語。作者認為正式經濟學所用的方程式和圖表,往往只是一座鷹架,用來建構知識的大廈。 旦大廈蓋到某種程度,鷹架就可以拆除,只留下普通的白話文。

    因此書中的開場，利用「幼兒照護互相大會」當一個簡單的經濟模型。來讓沒基礎的人先了解世界經濟的模式如何運作。

 一、幼兒照護互相大會

    1970年代,史威尼夫婦加入某個幼兒照護互助會，這個組織的成員是年輕夫婦，大多在國會服務，願意互相幫忙照護小孩。互助會的規模很大，大約有一百五十對夫婦參加，所以可以幫忙照護幼兒的人相當多。不過，要管理這樣一個組織也不是小事，必須確保每對夫婦都有盡到心力。

    這個幼兒照護互助會和許多類似的機構(以及其他交换勞力的辦法)一樣,以發行照護券的方式解决問題。一個照護券可以享受別人照顧自己小孩一小時的服務，長期而言，每對夫婦鳩受的照護時間，正好等同於他們提供的照護時間。

    這套辦法要行得通，需要相當多的照護券在外流通上。某些夫婦如果連續幾天晚上沒事，而且近期内，也沒有打算要外出他們會設法收集照護券,留著將來使用。他們手上的照護券多了,表示其他夫婦保有的照護券數目少了。可是平均而言,每對夫婦都可能想要保有夠多的照護券,好在幫人照顧小孩之餘，能夠外出幾趟。重點在於,流通中的照護券有時相當少，少到無法滿足成員的需求。

所以，這個互助會陷入了衰退。

因為衰退原因是照護券不夠用，只要多印照護券就能解決問題。然而現實生活中，多印鈔票不一定能解決失業問題。

  二、拉丁美洲忽略警訊

    一九八二年起,拉丁美洲的債務危機幾乎延宕整個年代，揮之不去。我們看得愈來愈清楚，只有大刀關斧進行改革，這個地區才能再次動起來。

    於是拉丁美洲進行了改革,國營企業民營化、取消進口限制,並縮減財政赤字, 控制通貨膨脹成了當務之急。有些國家採取激烈的措施,以恢復大眾對貨幣的信心。這些努力很快就看到成效,因為不只政府的效率提升了,連外國投資人也滿懷信心。1980年代淪為金融賤民的國家,頓時成了國際市場的寵兒。

    三個月後,墨西哥跌入有史以來最嚴重的金融危機。所謂的龍舌蘭酒危機 造成1930年代以來,個别國家最嚴重的經濟衰退之一,餘波更横掃整個拉丁美洲，險些拖垮阿根廷的銀行體系。事後看來,龍舌蘭酒危機應該被視為不祥之兆。然而人們對這樣的警訊充耳不聞。要了解原因,有必要研讀竟然遭人忽視的拉丁美洲重大危機。

(一)墨西哥的分水嶺:1970年代

(1)全力發展內需經濟

1970年代以前:

    工業發展要靠國內企業供應國內市場，並以關稅和進口限制，保護國內企業不受更有效率的外國人威脅。墨西哥可以接受外來資金，只要外來政權不要介入就行;墨西哥政府樂見企業向美國銀行借錢，只要行使投票權的股份仍然握在當地人手裡。

1970年代末:

    1970年代末，傳統的謹慎作風被抛諸腦後。由於發現新的石油蘊藏、油價高漲、外國銀行提供大量貸款，墨西哥的經濟開始蓬勃發展，金錢滚滚而進，很少人看到警訊。報紙上開始有一些零星的報導,指出若干金融問題正悄悄浮現,但一般普遍 認為，墨西哥以及整個拉丁美洲,並沒有什么金融風險。示投資人認為，墨西哥無力準時還債的風險微乎其微。

(2)布雷迪計畫

    所謂的布雷迪計畫(BradyPlan),與其說是實際的計畫,不如說是項意見。短短幾個月,他們就設計出可行的計畫,最后不少未償債務都以面值較低的「布雷 迪債券」取代。墨西哥從布雷迪計畫减輕的債務負擔不算多,卻代表一個心理轉折點。長久以來苦苦要求勾銷債務的墨西哥人,見到外國銀行家不再逼債,外國投資人,眼見未償債務畫下句點,開始准備投入新的資金。由於政府不必再支付高額的債務利息,財政赤字迅速縮减。布雷迪計畫實施后一年内,墨西哥的金融狀況改觀。

(3)與美加成立自由貿易區

    1990年,墨西哥與美國、加拿大建立自由貿易區,震驚全世界。但是北美自由貿易協定和債務减輕方案的目的一樣, 就是要製造心理轉折點。墨西哥開放市場給外國產品和外國投資人,不只是一項國內主張,更要是國際條約的一部分。如此一來,這樣的行動便不能回頭,而且可用以說服市場,相信這些行動確是如此。墨西哥的開放是互惠的;也就是等於,美國允諾墨西哥永遠能夠進入他們的市場。

(二)墨西哥的凶年

(1)看不到經濟成長

    墨西哥有一個問題,是匯率是否適當。貨幣都已穩定下來,通貨膨脹也已下降,但通貨膨脹率下降的速度,落后匯率穩定的速度。

    樂觀派人士唯一擔心的是，資本流入是以人為的方式為之，也就是政府向外借款，從海外吸取資金,如一九八二年以前的情形·或者編列財政赤字,導致國內儲蓄不足。但是墨西哥政府的預算收支平衡,而且實際上還擁有海外資産(外匯存底)，沒有負債。所以有什麼好擔心的?如果民間部門希望投注資本到墨西哥,政府何必制止?

    可是墨西哥的經濟表現還是有令人難安的地方:改革那麼多、那麼多資金流入,經濟成長在哪裡?

    1981年到1989年間，墨西哥的經濟年成長率只有1.3%,遠莲不及人口的成長率，每人的平均所得還低於1981年内的高峰水準。

(2)龍舌蘭酒危機

    1994年12月,墨西哥當局面對外匯存底節節下降,必須盡快決定要好。

    也就是說,貶值之後最好的情境是，使得墨西哥的出口更具競爭力，也能說服外國投資人相信墨西哥的資產價值不錯，從而促使利率不升反降。

    墨西哥選擇讓貨幣貶值,卻把事情搞砸了。

    一國貶值貨幣時，應該讓投機客說出這樣的話「好吧，遊戲結束了。」並且停止繼續賭注貨幣會持續貶下去。。要是讓投機客認為第一次眨值之後，還會再貶下去，他們反而會更賣力地炒作貨幣，這是相當危險的作法。為了避免發生這種事，一國政府應該遵守若干准則。
(1)如果貨幣要貶值,必須一次眨得夠大,否則只會營造還會再貶的預期心理。
(2)貶值之後，必須立即盡你所能發出各種訊號，說明一切都在掌控之中，以及你是負責任的人

    不這麼做，貶值會引來人們對經濟健全的質疑，從而滋生恐慌。這兩個準則，墨西哥都打破了。貨幣一開始的貶值幅度為15%,只及學家建議幅度的一半，而且政府官員的行事作為欠缺安撫作用。

    更糟的是,不久後大家都知道,這次貶值曾經徵詢墨西哥某些企業家的意見,他們因此擁有外國投資人無法取得的內線情報。現在,資金大舉外逃看來勢不可免,墨西哥政府馬上就得棄守固定匯率制。

(3)墨西哥短期債務轉成美元連動債

    更糟的是,為了說服市場相信披索不會貶值，墨西哥已將數十億美元的短期債務，轉成美元連動債券,國庫券以美元指數化標價,披索暴跌之後，這些化為美元的債務金額暴增。隨著美元連動債券的問題廣為新聞媒體報導，更加深了投資者的恐慌。

    政府的財政危機馬上延僥到民間部門。1995年,墨西哥的實質GDP大跌7%，工業産值重挫15%，遠比美國1930年代以後的任何情況要糟。成千上萬的企業破產，數十萬勞工失業。這次金融危機為什么會如此蹂躪實質經濟?最叫人驚訝的是，危機沒有就此打住。「龍舌蘭酒效應」竟然横掃大半個世界,特别是拉丁美洲的其他國家,其中又以阿根廷受害最烈。

(4)乘數效應把阿根廷拖下水

    阿根廷遭受攻擊，或許是因為在美國投資人眼裡，所有的拉丁美洲國家看起來都一個樣。阿根廷披索一遭到投機客引發阿根廷銀行擠兌炒作，匯率聯繫制度的缺點便會顯現出來，顯然無法如當年的創設者所期待，提供隔絕作用。

    麻煩開始了。為了償還貸款，那家企業必須取得披索，可能的作法是，從另一家阿根廷銀行的帳戶提款，這家銀行因此必須跟著收回部分放款，導致更多企業從銀行提款，使得信用進一步萎縮。

    隨著信用萎縮，阿根廷的企業經營環境開始險象環生。企業接到通知表貸款有困難，而且，由於他們的客户也承受財務壓力，所以更難馬上還款。存款人懷疑銀行催收客戶債款的能力，開始提領存款，以防萬一，於是信用情況進一步緊縮⋯。有如1930年到1931年，蹂躪美國經濟的信用緊縮和銀行擠兌的惡性循環，就此展開。

(5)拯救危機大作戰

    在這緊急的時刻,拉丁美洲迫切需要美元。墨西哥需要美元,在美元連動債券到期時還錢;阿根廷需要美元,才能印製新的披索,並借給銀行業者。兩國之中,墨西哥的政治情況較為複雜,救援方案的規模亦較大、較為迫切。

    幸好,美國財政部可以自由運用匯率穩定基金。這筆錢的指定用途途是，緊急干預外匯市場。撥出這筆基金的立法用意，顯然是為了穩定美元的匯價，但並沒有明確規定一定得這麼做。因此財政部發揮十足的創意，改用這筆基金去穩定披索。匯率穩定基金，加上其他管道所供應的資金，墨西哥很快便籌得高達五百億美元的信用額度可供運用。叫人心驚膽顫的幾個月過去了，金融情勢果然開始穩定。

(6)學得教訓

    首先，不能將龍舌蘭酒危機概化為整個世界的運作方式，那是墨西哥的特例，是墨西哥政策錯誤造成的，特別是允許披索的幣值被高估。在披索的投機交易展開之際,不緊縮信用,反而擴大信用。貨幣貶值的手法拙劣不堪，令投資人緊張萬分。其後經濟不振的程度,主要和墨西哥詭譎多變的政經情勢有關。

  三、營造通貨膨脹才能造成流動陷阱

    通貨膨脹會使貨幣的實質價值隨著時間的行進而减低。說得更明確一點 預期會產生通貨膨脹，可以使經濟脱離流動性陷阱;通貨膨脹的預期心理會使民眾不想保有貨幣。一旦你正視流動性陷阱發生的可能性，那就一定會認為通貨膨脹的預期心理是件好事，因為可以幫助你擺脱流動性陷阱。因此，溫和的通膨是必要的。

    傳統的經濟理論和經濟智慧,不見得總能殊途同歸。每一國在面對金融危機,必須做出困難的抉擇時, 衝突會日益明顯。

  四、亞洲兵敗如山倒

（一）泰國經濟一鳴驚人

1997年，泰銖貶值竟然掀起金融巨浪，淹沒了亞洲大部分國家。其中的重要的是，為什么這件事會發生，以及如何發生。但在我們探討「為什麽」和「 先來回顧到底發生了「什麽事」:泰國經濟欣欣向榮、崩垮，然后波及全亞洲的故事。

（１）抑制投機過熱失敗

    典型的交易是這樣:位於日本的銀行放款給泰國一家「金融公司」，這家泰國金融公司的主要功用，是作為外國資金的「輸送帶」。泰國金融公司現在有了日圓，以較高的利率借給當地一家不動產開發商。但是不動產開發商要借的是泰銖，不是日圓，因為他必須以本國貨幣購買土地和支付工資。於是金融公司前往外匯市場，把日圓兌換成泰銖。

    外匯市場和其他市場一樣，由供需法則主導，某種東西的需求增加，價格上漲。也就是說，那家金融公司的泰銖需求，會使泰銖的匯價上揚。在景氣欣欣向榮時,泰國央行會努力維持泰銖和美元間的匯率穩定。要做到這一點,泰國央行必須也增加貨幣供給，沖銷泰銖需求增加的任何影響，也就是賣出泰銖，買進美元或日圓等外幣。由於借出去的錢，最後大多以新存款的形式回流銀行，這些錢可用來再承做新的放款，如此形成古典的「貨幣乘數」過程。

    隨著愈來愈多貸款從海外注入,結果信用大增,助長了新一波的投資潮。所有亞洲經濟體的中央銀行都曾經嘗試，對資本流入進行「消毒」。必須在外匯市場賣出泰銖的泰國央行，會透過銷售債券的方式，從其他地方把泰銖買回來，此舉等於把央行剛印出的鈔票債借回來。但是，央行的借款行動，推升了本地的利率，使得向海外借錢更加便宜，於是吸進更多的日圓和美元。「消毒」失敗，信用持續擴張不停。

（2）裙帶資本主義搧風點火

    回頭再談泰國那家金融公司，也就是當初借來日圓，引發信用擴張的機構。這些金融公司打的又是什麼主意?那些可不是普通的銀行。答案即在於政治關係，金融公司的老闊往往是某位政府官員的親戚。因此，如果說决定要借多少錢以及投資多少錢，是根據民間部門的判斷，絕對沒有其他的原因,這樣的說法式睜眼說瞎話。

    這樣的想法並沒有什麼不對。如果那家公司所做的投資不如預期，部長總會想辦法伸出援手。事實證明，外國金主說得沒錯，向外國金主借錢的金融公司一旦爆發危機，泰國政府十之八九總是會出面救火。再從金融公司經營者(部長姪兒)的觀點來看整件事。投機興建的新辦公大樓有可能大發利市，也有可能慘賠。如果經營順利，兩人都會大賺一筆。要是事情不如預期，也沒什么好怕的，因為部長最後會想辦法拯救這家金融公司。總之，就像擲硬幣一樣，正面姪兒贏，反面納税人輸。

（3）賭場遲早贏過賭徒

    1996年和1997年上半年，創造出泰國經濟榮景的信用機器開始反轉，部分原是受外部事件的影響。泰國的部分出口市場顯露疲態、日圓貶值使得東南亞的工業競爭略微降低。外國貸款减少，也讓中央銀行十分頭痛。由於流進的日圓和美元滅少，外匯市場的泰銖下降。在此同時，將泰銖兌換成外幣，用以支付進口的需求持續不减。為了防止泰銖匯價滑落,泰國央行現在要做的事,必須和資本流入時相反,也就是進場賣出美元和日圓，排進泰銖，以支撐本國貨幣。

    維持貨幣匯價的唯一方法,是減少流通中的泰銖數量,提高利率,使得借美元轉投 資泰銖再度顯得有利。另一種選擇是,放手讓貨幣貶值,不再買進泰銖,允許匯率滑落。這一來,泰國政府慌了,既不願意讓泰銖貶值，也不願意採取嚴厲的國内措施，抑制外匯存底流失。相反地，泰國政府選擇靜觀其變，顯然期待最後能有奇蹟發生，讓情况轉危為安。

    任何懂得治療貨幣弊病的人都能告訴你，一旦事情演變到這種地步，政府只能壯士斷 ，在兩種行動中擇一

(1)明確承諾將不計任何代價保衛貨幣

(2)或者放手讓幣

論是選擇哪個方案，下決定通常都很困難。

（二）整個亞洲應聲而倒

(1)金融危機的回饋循環

    由於泰國中央銀行無法再於外匯市場買進泰銖，以支撐本國貨幣的匯價(因為泰國已經沒有美元或日圓可供支出)，因此抑制貨幣跌勢的唯一方法是，提高利率和減少流通中的泰銖。很不幸，匯價下跌和利率上漲，為企業界製造了財務問題，其中也包括金融機構和其他公司。一方面，因為美元兌泰銖匯價上揚，許多企業所背負美元的債務，突然間加重。另一方面，許多企業也背負泰銖債務，在利率激升之後，更加難以償還。

(2)傳染效應也是其中之一

    傳染效應較強的一個來源，可能是程度不等的直接金融往來。泰國並非南韓的主要投資國，南韓在泰國也沒有很大的投資，但是流入這個地區的資金，往往是透過「新興市場基金」。這類資金把所有的國家放在一起投資，一旦壞消息從泰國傳來，資金便從這些基金流出，連帶流出這個地區的所有國家。

 五、宇宙之王:對沖基金

    對沖基金的操作模式，是設法從市場的波動獲取最大的利益。典型的作法是放空若干資產，做多其他資產。這種金融遊戲的好處是，投資報酬率很高。原因在於，對沖基金所建立的投資部位遠大於投資人所投入的資金，因為對沖基金用來買進「多頭」部位的錢，主要來自其所建立的「空頭」部位。壞處是，對沖基金賠錢時也可以賠得很快。對一般投資人來說，就算只是小幅的市場波動，某個對沖基金的資本，也可能很快就被一掃而光。

（一）索羅斯傳奇

    索羅斯是匈牙利難民，後來歸化美國，成了企業家，1969年創立量子基金。1992年，他已是億萬富豪，以「世界最偉大的投資人」聞名全球， 以慷概贊助公益慈善活動，以及富於創意著稱。但是索羅斯既有智慧，又有金融野心，想要的東西不僅於此。他除了希望長袖善舞的經營頭腦獲得肯定，這個世界也能正視他的哲學主張。他說過，他不只想在商場上揚名立萬，賺到大錢，還要聲名遠播，用那個名氣來推廣他的非商業活動。

(1)找到機會

    那天,索羅斯在英國找到機會。1990年，英國加人歐洲貨幣制的匯率機制。這是一套固定的匯率制度，也是歐洲邁向單一貨幣的過路站。那時的德國，可說和歐洲其他國家的處境不同:國家剛統一，不得不花大錢，重建原本的東德，德國聯邦銀行擔心，公共支出會造成通貨膨脹,於是維特很高的利率，以防止經清過熱。

    在這種情況下,貨幣危機一觸即發。索羅斯决定不只要賭危機會發生,更決定要引爆危機。

(2)開始進行

第一階段
必須保持低調,秘密進行。基金悄悄取得的信用額度，讓自己可以借到大約一百五十億美元的英鎊，換成美元。等到基金的美元多頭部位和英鎊的空頭部位做得很大,攻擊行動便要弄得震天價響。\

第二階段
   索羅斯必須盡可能大肆宣揚,表示自己正在放空英鎊。如果一切順利,其他投資人也會跟進,大賣英鎊,迫 英國政府屈服,讓英鎊貶值。

  他打的如意算盤果然奏效。直到今天，索羅斯不只迅速賺進約十億美元,更一炮而紅,可說成了有史以來最有名 的投機客。

(3)開始進行

    實際上我們或許可以說，索羅斯幫了英國一個大忙。英鎊下跌其質没有造成經濟危機。英鎊匯價跌了約15%之後自動穩住。英國政府不必支撐英鎊之後,便能降低利率。利率降低，加上更具競爭力的匯率，立即帶動英國經濟強勁復甦，失業率在幾年內便降到鄰國認為不可能達到的水準。

（二）對沖基金反被香港算計

(1)對沖基金密謀放空香港股票

    對冲基金放空香港股票，也就是說，從持有人手中借來股票，賣出後取得港幣，再把港幣換成美元。這麽做，等於賭兩件事會發生一件。如果港幣貶值，對沖基金可以從投機行動獲利;要是香港貨幣管理局為了要保衛貨幣而提高利率，則香港股市會應聲下挫，對冲基金就可以從股市的空頭部位賺到錢。

    香港的生計，靠的就是人們愛拿錢去做什麼都可以，政府不會加以干預，所以更別提要管制資本外逃。總之，計畫看起來天衣無縫，成功的機率非常高。

    想不到，香港竟然還手,跌破大家的眼鏡。

(2)港府出手對坐擊退投機客

    還擊的主要武器是，香港貨幣管理局的基金。不要忘了，香港實施聯緊匯率制度，所以每有七·八港幣流通，就有一美元的準備擔保,香港貨幣管理局存在銀行的美元，遠多於還擊所需的資金，拿來買本地的股票,股價上漲,放空股票的對沖基金自然賠錢。

 六、重回蕭條經濟

(1)創造需求仍是重要議題

(2)要先處理目前的危機

世界現在需要的是救援行動，全球的信用體系呈現癱瘓狀態，全球的經濟衰退愈演愈烈。針對這次的危機，我們非改革不可。

(3)透過增資案促使信用市場解凍
(4)以公共支出刺激經濟
(5)金融改革

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